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「南纺股份吧」国泰君安李:市场触底后,被救企业面临困难,投资机会逆转

君安,国泰,投资机会,困难,市场,企业时间:2021-04-12 06:45:39浏览:201
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引导阅读

根据国际和地方企业的救助经验,把握政策引导、国有股和地方互助三个积极变化,适时救助股票质押。纾困的目标可能会反弹,困境的逆转仍在市场底部。

抽象的

救企业,扭转困境:当局部市场问题扩大,造成恐慌和负反馈时,政府进行救助,并向市场明确宣告,有利于阻断风险扩散,恢复市场信心,解决不良资产问题。市场见底后,被救企业面临困境,逆转投资机会。

他山之石:在次贷危机中,美国政府采取了降息、注资、接管濒危机构等一系列救市措施。(1)美国政府救助三类机构,一类是具有系统重要性的金融机构;二是具有政策重要性的“两房”;三是具有产业重要性的龙头企业。(2)2008年10月3日,在发布《经济紧急稳定法案》作为政策基础时,比市场基础提前1个季度,比经济基础提前2个季度。(3)政策底部出现,被救企业反弹,随市场再探。美股在2009年3月9日触底后,被救的7家金融企业面临两难逆转,10月15日平均上涨278%,同期跑赢标准普尔500指数指数212%。

当地做法:债转股一般用于不良资产处置领域,是金融机构保全资产、重组不良资产的一种方式。中国两次使用救援企业。(1)1999年,政策性债转股迅速实施,挽救了国有企业和银行。(2)16年市场化债转股主要是帮助发展前景好但暂时遇到困难的企业,企业选择、实施机构、定价、退出机制都是市场主导。(3)云西集团因产业重要性两次获救,经历了阶段性困难。在市场上行周期中,获得困境反转的投资收益。之后随着大盘下跌,收益收窄。

把握三大积极变化,缓解股票质押难,救市目标可能反弹,困境反转到市场底部。(1)政策引导,“组合拳”解决股票质押问题:科学控制风险,从源头上控制不良股票质押的增长;安全处理,防止负反馈效应;金融援助、股价稳定和风险分散。(2)加快上市公司国有股减持,降低股权质押风险。自2018年以来,已有33家上市公司宣布国有股,近60%的承诺有所下降。在市场触底的过程中,国有救援企业没有获得超额回报。典型特征是操作性好,短期困难,估值相对合理。样本市值(1亿元)、PE(TTM)、ROE(TTM)、净利润增长率(2018H1)和现金负债率(2018H1)分别为60.6、24.7、5.9和2018 h1(3)深圳市政府解困股票质押,多次跟进。纾困目标可能反弹,困境将被扭转,直到市场触底。在深圳政府启动这一趋势之前,就建立了风险共担机制,股债结合,市场化运作,帮助本地优质企业,缓解本地股权质押的困难,并在很多地方跟进。截至2018年10月28日,承诺市值前五名的城市为北京、深圳、上海、杭州、苏州。这一轮缓解上市公司股权质押困难的工作已经开始,潜在的公司主要集中在深圳、北京、上海等地。实际救助对象名单以上市公司公告为准,救助对象可能反弹,解困仍在市场底部。

风险预警:国际环境不确定,国内经济下行压力加大。解决股权质押问题需要时间。

主体

a股下跌,股份质押引起市场关注。19日,政策制定者集中表达了维护金融市场稳定的意见,及时纾困了股票质押问题。纾困的目标可能会反弹,困境的逆转仍在市场底部。

1。拯救企业:他山之石与本土实践

根据国际和本地经验,当本地市场问题扩大,引发恐慌,出现负反馈时,政府进行救助,并向市场明确宣告,有利于阻断风险扩散,恢复市场信心,解决不良资产问题。市场见底后,被救企业面临困境,逆转投资机会。

1.1。他山之石:美国政府救企业——以次贷危机为例

(1)在次贷危机中,美国政府采取了一系列救助措施

2007年,随着美国房地产泡沫的破裂和次贷危机的爆发,美国政府采取了降息、注资、提高存款保障、限制投机、敦促金融机构合并、接管危机中的金融机构等一系列救助措施,以缓解危机的恶化及其对全球金融体系和实体经济的影响。

危机中后期,2018年10月3日,美国政府发布了以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》。“不良资产救助计划”在美国政府对企业的援助中发挥了重要作用。初步计划使用资金7000亿美元。在美国两届政府之后,直接救助金融机构,甚至参与了实体企业的援助。截至2010年12月,该项目资金实际使用4330亿美元,美国政府收回大部分资金,预计费用225亿美元。

(2)美国政府对企业援助的措施、标准和效果

在次贷危机中,美国政府对企业的救助措施主要有:直接注资、政府接管、兼并重组、政府担保等。其救助计划大多来自“不良资产救助计划”,如资产购买计划、目标投资计划、资产担保计划、汽车行业融资计划、国际集团投资计划、房地产救助计划等。

帮助三类机构,重要性是关键:一是具有系统性重要性的金融机构;二是具有政策重要性的“两房”;三是具有产业重要性的龙头企业。在次贷危机中,很多企业面临破产,但政府的救助资金有限,所以重要性是政府在众多濒临破产的企业中选择救助的重要标准。

一、具有系统重要性的金融机构。救助此类金融机构可以避免此类机构倒闭对金融体系的影响,即可以避免或缓解系统性金融风险。“不良资产救助计划”中最大的“资产购买计划”共使用了2050亿美元。在该计划中,包括花旗银行、美国银行、美国国际集团、摩根大通、富国银行、高盛集团和摩根士丹利在内的7家大型金融机构共获得1600亿美元,占“资产购买计划”所用资金的78%。可见,政府救助资金主要用于救助具有系统性重要性的大型金融机构。

二是具有政策重要性的“两房”。美国的住房贷款市场是政府和市场相结合的发达体系,包括一级市场和二级市场。“两房”是美国住房贷款二级市场的主要做市商,其主要目的是为二级市场提供金融支持。两房是典型的准国有企业,具有政策扶持功能,接受政府监管。拯救房利美和房地美,确保它们继续提供抵押贷款资金,避免大量买家因抵押贷款违约而失去房屋。

3.具有产业重要性的龙头企业。美国是世界汽车工业强国,一直是美国的支柱产业。通用和克莱斯勒都是世界汽车巨头,在美国排名前三。两大巨头一旦破产,不仅会造成大量失业,还会重创相关产业链,使重点领域失去具有国际竞争力的龙头企业。

2009年3月9日美股触底后,被救的7家金融企业面临两难逆转,平均超额收益率216%。2008年9月15日,雷曼兄弟申请破产保护,次贷危机进入中后期。在三个交易日中,标准普尔500指数下跌了7.6%。10月3日,以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》颁布,10月14日,美国财政部实施“资产购买计划”。在此期间,标准普尔500指数反弹了10%,同期被救的7家金融机构平均涨幅为33%。随后,美国政府采取了一系列救市措施,恢复市场信心,刺激经济复苏。悲观预期充分体现在股价上,美股比美国经济早一个季度触底。从2009年3月9日到2009年10月15日,标准普尔500指数上涨了62%,而七大金融机构的平均涨幅为278%,平均超额收益率为216%。

Summary:(1)美国政府救助三类机构,一类是具有系统重要性的金融机构;二是具有政策重要性的“两房”;三是具有产业重要性的龙头企业。

(2)2008年10月3日,以“不良资产救助计划”为核心的经济紧急平准法案作为政策基础出台时,比市场底部提前了1个季度,比经济底部提前了2个季度。

(3)政策底部出现,被救企业反弹,随市场再探。美股在2009年3月9日触底后,被救的7家金融企业面临两难逆转,10月15日平均上涨278%,同期跑赢标准普尔500指数指数212%。

1.2。地方做法:1999年国内政府救企债转股,2016年债转股

债转股一般用于不良资产处置领域,是金融机构保全资产、重组不良资产的一种方式。中国两次使用救援企业。在国际实践中,如美国、波兰、韩国、日本在应对80年代拉美债务危机、90年代初经济体制改革、1998年亚洲金融危机、2008年国际金融危机时,都是利用债转股来化解不良资产,救助企业。

(1)两轮债转股的比较:从政府主导到政府主导

第一轮债转股由政府牵头,规模大,实施快。债转股金额占商业银行和国家开发银行剥离的不良贷款的近30%。90年代末,国有企业经营亏损,负债率高,商业银行不良贷款激增。为了实现国有企业三年脱困目标,解决银行业巨额不良资产问题,我国于1999年开始实施第一轮不良资产债转股。政府成立四大资产管理公司剥离银行不良资产,政府主导债转股企业选择和股票定价行为,实施对象为高负债、财务困难的国有企业。1999年,决定实施债转股的企业有580家,债转股总额4050亿元,占商业银行和国家开发银行剥离的13939亿元不良贷款的29%。

第二轮债转股由政府引导,市场化推进。主要针对发展前景好但暂时困难的企业,资金到位率接近20%。近年来,国内经济出现了增长放缓、产能过剩、杠杆率高的问题;随着企业债务风险的频繁发生,企业坏账迅速转化为银行不良贷款,商业银行不良贷款迅速上升。2016年10月,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,标志着本轮债转股正式启动。本轮债转股的实施在企业选择、实施组织、定价、退出机制等方面以市场为主,主要是为了降低杠杆、促进实体,实施对象主要是发展前景好但暂时遇到困难的企业。截至2018年7月31日,市场化债转股签约金额达17325亿元,到位资金3516亿元,到位资金率20.29%,涉及高资产负债率优质企业115家。

(2)因行业重要性两次获救——云锡集团债转股

云西集团因产业重要性两次获救,从困境逆转中获得投资收益。云锡集团已有近130年的历史,是世界著名的锡生产加工基地。它是世界上最长、最完整的锡生产企业,在世界锡业排名第一,具有较强的国际竞争力。在最后一轮政策性债转股中,信达和华融都成为了云西集团的股东,退出时获得了三倍的回报。时隔18年后,债转股再次实施。

遇到困难的原因:多次恶化,周期性困难。云锡在发展战略上偏离主营业务,多元化发展涉及非专业领域,如投资房地产,给集团资本带来压力,资产负债率居高不下,叠加有色行业周期困境,资金链紧张。

救助方式:2016年10月16日,中国建设银行与云锡集团达成43.5亿元人民币的市场化债转股投资协议。该协议是双方于2016年8月签署的全面降低云锡集团杠杆率框架协议的一部分。本协议投资分为三部分,其中23.5亿元置换企业高息债务资金,10亿元投资云锡控股子公司及项目,10亿元投资云锡集团关联公司优质矿业权。协议中云西集团转换的债务均为正常贷款和非建行贷款。债转股不一定对应原债务单位,而是对应集团优质板块和资产。定价方面,债权方面,基金承担账面价值1:1的债务;就股票而言,不同的项目和价格是不同的。股票投资的对象是相对有潜力的资产,主要是云锡集团的二级或三级子公司。实施债转股,设立基金持有股份,基金管理人是建行信托,由建行控股。2016年10月16日,云锡集团上市公司锡业股份有限公司宣布,建行或其关联方设立的基金拟向公司控股子公司华联锌铟增资,持股不超过15%。

退出机制:为了维护股东权益,除了市场化退出,还有远期回购协议:业绩达不到预期,云锡集团回购相应股份,建行相应退出。

困境反转:通过困境,股价上涨,获得超额收益。债转股的实施帮助云锡集团克服了阶段困境。2016年底,随着有色金属价格的回升和成本费用的严格控制,云锡集团在2017年第一季度大幅减少亏损,扭亏为盈。云锡集团上市平台锡业股份有限公司2015年净利润-19.69亿元。随着金属锡价格上涨,锡业股份有限公司2016年净利润转为盈利,为1.36亿元。2017年利润持续上升,达到7.06亿元。债转股后,锡业股的资产负债率也有所提高。2014年至2016年,锡业股份的资产负债率约为68%。债转股后,2017年锡业股份资产负债率降至59.96%,下降8%。债转股后,锡业股价从最低点上涨42%,同期上交所上涨6%,超额收益率36%。

摘要:(1)1999年,大规模开展政策性债转股,帮助国有企业和银行。(2)16年市场化债转股主要是帮助发展前景好但暂时遇到困难的企业,企业选择、实施机构、定价、退出机制都是市场主导。(3)云西集团因产业重要性两次被救,资产负债率下降,扭亏为盈,周期性困难。在市场上行周期中,获得困境反转的投资收益。债转股后,锡业股价从最低点上涨42%,同期上交所上涨6%,超额收益率36%。之后随着大盘下跌,收益收窄。

2。把握三个积极变化,缓解股票质押难2.1。政策引导,“组合拳”解决股票质押问题

2018年10月20日《中国证券报》报道,19日,政策制定者发表密集声明,维护金融市场,澄清市场误解,释放深化改革信号,提振信心,稳定预期。决策层的集中表态,不仅释放了短期内关注风险管理的信号,也坚定了继续推进改革开放的决心。短期内,“扫雷”股票质押等短期风险因素已提上日程,“组合拳”将有针对性。

“组合拳”包括:1。科学的风险控制,从源头上控制不良股权质押的增长:要求金融机构科学合理地管理股权质押融资业务的风险;2.安全处理,防止负反馈效应:质权人应综合评估出质人的实际风险和未来发展前景,采取适当措施,安全处理;3.金融援助、稳定股价、分散风险:允许银行理财子公司投资资本市场;鼓励地方政府管理的基金和私募基金帮助有潜力的公司缓解股权质押的困难;允许保险基金设立专项产品参与化解上市公司股票质押的流动性风险,不包括股权投资比例监管;4.完善制度回购保护市场:完善上市公司股份回购制度,深化并购市场化改革。5.扩大对外开放吸引外资:支持外资资产管理机构在中国设立法人机构,从事包括股票等股权资产在内的资产管理业务。

2.2 .上市公司国有股加速上市,降低了股票质押风险

自2018年以来,已有33家上市公司宣布国有股,近60%的承诺有所下降。10月以来,资本市场波动加剧,不良股票质押增加。包括国有资产在内的各种力量积极参与化解股权质押风险,地方国有资产加快了对民营企业的救助。截至目前,深圳、山东、福建、四川、河南等十多个省市已接管上市公司股份,并提供流动性支持。在33家公司发行国有股的公告日,股份质押率(=全体股东质押市值/总市值)平均为35%,最大股东质押率(=最大股东质押市值/最大股东市值)平均为76%。截至2018年10月28日,33家公司中有近60%已经质押了股份。

在市场触底的过程中,国有资产救助企业没有获得超额收益,其特点是经营良好,短期困难,估值相对合理。发现33家公司中民营企业占82%。为了进一步分析样本特征,避免异常值的影响,使用样本1/4、1/2、3/4分位数数据:(1)关联公司国有股未实现超额收益率,超额收益率中位数(=上市公司公告日至2018 10 28-上证综指同期涨跌)为-11.3%;(2)国有股份制公司具有经营良好、现金流紧张、估值相对合理的特点。样本市值(1亿元)、PE(TTM)、ROE(TTM)、归母净利润增长率(2018H1)、现金到期负债率(2018H1)依次为60.6、24.7、5.9、18.5、0。

2.3 .深圳政府救市股票质押,很多地方跟进,救市目标可能反弹,困境反转到市场底部

在深圳政府启动这一趋势之前,它建立了一个风险分担机制,以缓解本地股票质押的困难。据上海证券交易所10月13日报道,深圳市政府近日出台多项促进上市公司健康稳定发展的措施,安排数百亿专项资金从债权和股票方面构建风险分担机制,以降低深圳a股上市公司股票质押风险,提高上市公司流动性。截至2018年10月28日,Wind数据显示,在深圳283家上市公司中,民营企业占比69%;地方质押市值4077亿元,民营企业占比79%;当地最大股东质押市值2124亿元,民营企业占92%。民营企业质押率(=全体股东质押的市值/总市值)和最大股东质押率(=最大股东质押的市值/最大股东持有的市值)分别为21%和35%,高于7%和11%的平均值。深圳政府救助上市民营企业,缓解股权质押难,帮助企业渡过难关。

深圳的“风险共担”模式:股债结合,市场化运作,帮助本地优质企业

1.债权融资:高新投资和深圳中小企业信用融资担保集团有限公司(以下简称“中小企业”)作为深圳“风险互助”行动中的债权管理机构,将通过委托贷款、过桥贷款、向实际控制人借款、接受股权质押债权、提高股权质押率等方式向上市公司或实际控制人提供资金,以缓解流动性危机。

2.股票收购:鲲鹏基金等深圳市国资委下属国有投资平台负责实施。国资平台将发起设立优质上市公司股票投资专项基金,通过创新激励机制吸引社会资本参与,实现一定比例的放大,通过股权收购等方式缓解实际控制人的流动性压力。专项资金购买股票原则上不以持股为目的,不改变实际控制人的控制权。管理机构与实际控制人约定,在一定期限内,实际控制人按约定价格赎回股份,基金退出。实际控制人到期后未赎回股票的,管理机构有权对持有的股票进行处理。当上市公司实际控制人的股票质押面临清算危机时,鲲鹏基金发起的专项基金将购买其股票,给予实际控制人资金支持,然后实际控制人利用资金缓解清算压力。

3.市场化运作:“风险共担”计划不是政府的慈善行为,而是要经过多方考量和选择,严格按照市场化、专业化的机制运作。管理机构承担了政策目标和利润目标的双重考核指标。

4.救助对象基本情况:在深圳注册的优质上市公司,符合产业定位,生产经营状况良好,因实际控制人股权质押清算风险影响经营,或金融机构对上市公司授信减少。且实际控制人无重大违法违规和重大失信记录。

很多地方效仿深圳,帮助本地上市公司缓解股权质押的困难。2018年10月29日,上海证券报报道,浙江、汕头、珠海等地政府紧随深圳步伐,帮助本地上市公司缓解股权质押困难。截至2018年10月28日,北京、深圳、上海、杭州和苏州位列承诺市值超过1000亿元人民币的前五名。

这一轮缓解上市公司股权质押困难的工作已经开始,救市的目标可能会反弹,困境的逆转还在市场底部。参照深圳模式,符合行业导向、生产经营条件好、被实际控制人高比例质押拖累的优质上市公司,结合2.2的特点。1)国有股公司ROE(TTM)为5.9%,归母净利润增长率为18.5% (2018H1),到期现金负债率为0.2,最大股东质押率为76%。根据以下条件,(2)归属于母公司的净利润增长率(2018H1)大于18.5%,(3)现金到期负债比率(2018H1)大于0.2,(4)最大股东质押率大于76%。选择了106家潜在的纾困公司,集中在深圳、北京和上海。由于各地实际纾困筛选需要考虑的因素较多,本次筛选仅用于观察各地潜在的纾困情况。实际救市目标以上市公司公告为准,救市目标可能反弹,困境反转仍在市场底部。


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